一、什么是对赌？

“对赌”本质上是一份估值调整协议，英文名称“Valuation Adjustment Mechanism”，又称为“估值调整机制”。它是针对投资过程中，双方信息掌握情况不对称、目标公司发展不确定以及代理成本而设计的对未来目标公司的估值进行调整的协议。当条件成立时，可通过追加投资、强制回购、业绩补偿等方式，对企业估值进行调整。

二、哪些投资人、融资方会签订对赌协议？

私募股权投资基金、创业投资基金、上市公司等出于财务投资、战略扩张、并购重组等目的，将资金投向不同项目，而因风险控制需要，往往与融资方签订对赌条款，在投资对象表现不及预期时获取兜底保障。也有些投资机构，在投资对象短期表现不佳时，因看好其长期潜力，在对赌条件触发时趁机掌握其控制权。

签订对赌协议的融资方，通常是民营企业、创业企业，有较为迫切的融资需求，因从传统渠道获取融资较难，不得不对某些条件做一些妥协，以换取及时或者大额的投资。

三、我们国家有哪些具有代表性的对赌案例？

蒙牛乳业曾与摩根士丹利等外资机构签订对赌协议，双方约定，从2004年至2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约7800万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标，对赌以双赢结局提前结束。

媒体报道较多的失败案例有“小马奔腾”上市失败案例。2011年，建银文化和李明、李萍、李莉签署了一份协议，协议要求小马奔腾要在2013年12月31日之前完成上市，否则建银文化就有权在该天后要求对方一次性收购战投股份。2014年2月，李明突然离世，小马奔腾未能上市，对赌失败。中国国际经济贸易仲裁委员会裁决了建银文化与小马奔腾的股权纠纷案件：李莉、李萍对建银文化承担无限连带责任，李明遗孀及其女儿、父母等遗产继承人在继承范围内承担有限责任，责任承担者将接受建银文化持有的小马股份，并付予建银文化股权转让款6.35亿元。

四、如何草拟对赌条款？

对赌条款由三部分组成：1.触发条件；2.义务内容；3.责任主体。简单来讲，即当目标公司或实际控制人触发了某项条件，责任主体需承担相对应的义务。

“触发条件”包括：目标公司财务指标未达到要求、未在某段时间上市、以低于认购价发行新股，目标公司高管对外转让股权等。

“责任主体”为实际履行对赌义务的主体，该项义务可能由目标公司或其股东／实控人单独承担，也可能由目标公司与其股东／实控人共同承担，或者实践中运用较多的，由股东／实控人承担，目标公司提供担保。

“义务内容”包括：要求融资方回购投资人股权、对投资人履行现金或股权补偿义务，或者继续出售股权以进一步掌握控制权等。

五、能否展示一些常见的对赌条款？

1.目标公司财务指标未达要求，对投资人以现金补偿

各方确认，本次增资是基于如下预期而确定，即2022年度、2023年度、2024年度和2025年度目标公司的税后净利润分别不低于1000万元、2000万元、3000万元、4000万元（简称“预期利润额”）。目标公司应当聘请经【投资方】认可的具有证券从业资质的会计师事务所根据中国会计准则在每个年度结束后的3个月内完成对目标公司的审计。

如果目标公司2022至2025间任一年度的实际税后净利润低于该年度的预期利润额，【义务方】承诺对【投资方】进行相应的现金补偿。

具体补偿金额按照如下公式计算：

当个年度【投资方】应获得的现金补偿金额=【投资方持股比例】×（当个年度预期利润额－当年度实际税后净利润）×（1+同期银行贷款基准利率）。

【义务方】的现金补偿义务应当于补偿金额确定之日起【30】日内前完成，实际税后净利润超过预期利润额的，【投资方】不对目标公司或甲方进行反向补偿。

2.目标公司低价发行股份，对投资人以股份补偿

自本协议签署日起至目标公司合格IPO之前，在目标公司发行任何新增注册资本时，未经【投资方】事先书面同意，增资认购人在认缴增资之前对目标公司的估值（下称“稀释估值”）不应低于本次增资后的目标公司估值，以确保【投资方】所持目标公司股份的价值不被稀释。

如稀释估值低于本次增资后的目标公司估值，【投资方】有权要求【义务方】在增资认购人认缴增资之前，按照稀释估值以无偿转让/发行股份方式或对【投资方】予以相应补偿，避免损害【投资方】利益。

六、法院认为什么样的对赌协议有效？

对于投资人与目标公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议，如无其他无效事由（比如《合同法》第五十二条规定的“合同无效的法定情形”），法院认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资人与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。

法院在审查对赌协议时，不仅适用合同法规定，也适用公司法的相关规定和原则；在坚持鼓励投资人对实体企业特别是科技创新企业进行投资、缓解企业融资难问题的同时，也坚持贯彻资本维持和保护债权人合法权益的原则，将考虑到平衡投资人、公司债权人、公司之间的利益。

七、法院如何认定投资人与目标公司间对赌协议的效力？

根据2019年11月发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称“九民纪要”）的解释，投资人与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资人主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

简言之，投资人无论与目标公司的股东或者实际控制人对赌，还是与目标公司对赌，只要不存在法定无效事由，均是有效的。但当投资人与目标公司的对赌条件触发时，对赌协议还存在可执行性的问题：只有当目标公司有利润且足以按对赌协议约定补偿投资人，才能以现金补偿投资人；只有投资人先推动目标公司减资，才能由目标公司回购股份。

八、法院如何审查投资人要求目标公司回购股权的诉请？

投资人请求目标公司回购股权的，人民法院依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院驳回其诉讼请求。

《公司法》第三十五条公司成立后，股东不得抽逃出资。

第一百四十二条公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；

（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；

（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；

（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。

公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第（三）项、第（五）项、第（六）项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。

上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。

公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。

九、法院如何审查投资人要求目标公司现金补偿的诉请？

投资人请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资人还可以依据该事实另行提起诉讼。

《公司法》第一百六十六条公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。

公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。

公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。

公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。

股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。

公司持有的本公司股份不得分配利润。

十、对赌失败后，融资方可以利用哪些工具来维护自身权益？

融资方在对赌协议中往往处于弱势地位。对赌失败后，融资方可以向法院争取两项主张，一是情势变更，二是撤销权。

所谓情势变更，是指合同有效成立后，因不可归责于双方当事人的原因发生情势变更，致合同之基础动摇或丧失，若继续维持合同原有效力显失公平，允许变更合同内容或者解除合同。比如因证监会出台政策暂停IPO，则融资方回购期限顺延得到法院支持的可能性较大。但融资方在证明情势变更方面的举证义务重，若不是发生较为客观、突发的情形，得到支持的可能性不大。

撤销权是当投资人对融资方有欺诈、胁迫或利用对方处于危困状态、缺乏判断能力等情形，或基于重大误解，使得融资方违背真实意思签订对赌协议时，融资方拥有的请法院或仲裁机构撤销协议的权利。但该权利适用一年的除斥期间（重大误解只有三个月），自当事人知道或应当知道撤销事由之日起算。融资方主张该项撤销权的，需要证明双方签订协议时的相对地位和具体情形，成功的难度很大，且存在时间限制。

总体来说，对赌失败后，对融资方是十分不利的。融资方在签订对赌协议时需万分谨慎。